로블록스(Roblox, RBLX)를 보유하고 있다면, 주의해서 처분하라

로블록스(Roblox, RBLX)를 보유하고 있다면, 주의해서 처분하라

 

 

ㅇ 관심이 급증했음에도 불구하고 로블록스는 현재 기존의 게임 업체들에 비해 매우 과대평가되어 있다.

ㅇ 수익이 빠르게 성장했지만, 이러한 성장은 주로 플레이어 기반 확대에 기인한 반면, 플레이어당 평균 지출은 정체되었습니다.

ㅇ 계속 성장하기 위해 고령의 플레이어를 공략하고 있지만, 그 부분에 경쟁력이 부족하고 성장 기대치에 미치지 못할 것으로 판단된다.

ㅇ 그러나 이 회사는 여전히 이러한 근본적인 문제 중 일부를 해결할 수 있는 능력을 보유하고 있으며 다른 성장 경로로 전환될 수 있기 때문에, 오히려 적극적인 숏 전략은 역효과를 초래할 수 있다.

 

 

 

가치평가

현재와 같이, 현재의 지표는 매우 과대평가된 주가를 시사하고 있다.

 

우리는 로블록스(Roblox Corporation, RBLX)를 자체 유통 플랫폼을 갖춘 게임 퍼블리셔로 보고 있다.

 

이에 유사한 사업모델을 가진 기업과 가치평가를 비교하였다.

실제로 비교 대상 4개사는 모두 로블록스의 S-1 형태로 경쟁사로 언급되어 있다.

그 결과는 로블록스에 유리하지 않다.

가격 비율을 결정하는 데 사용한 두 가지 지표는 FCFE(Free Cashflow to Equity)와 매출이다.

 

FCFE는 영업 부분의 현금흐름에서 자본지출을 차감한 후 차입금을 추가함으로써 도출된다.

 

이 지표는 총자본지출에서 부채보유자의 기여금(순차입금)을 빼서 자본지출에 대한 자본보유자의 기여금을 정확히 회계처리하기 때문에 자본보유자에게 분배할 수 있는 현금흐름의 금액을 명확하게 측정한다.

 

주식의 가격을 비교해보려고 하기 때문에 우리의 사용 사례에 가장 적합한 측정 기준이다.

 

(Source: E. Liu, with data from Seeking Alpha)

 

이 차트에서 로블록스가 얼마나 비싼지 쉽게 알 수 있다.

 

경쟁사의 가격 대비 판매비율이 5~8배인 반면 로블록스의 가격은 매출의 거의 40배에 달한다.

 

일부는 로블록스의 수익인식 정책에 의해 발생하는데, 로블록스는 23개월의 예상 평균 지급 사용자 수명 동안 회수된 현금을 상각한다.

 

이로 인해 매출 증가는 예약(수집된 총 현금) 증가의 지연을 초래한다.

 

다만 징가(ZNGA)도 비슷한 정책을 갖고 있어 가격 대비 판매비율은 여전히 로블록스의 8분의 1에 불과하다.

 

FCFE 비율도 이와 유사합니다.

로블록스는 지난 12개월 동안 Take-Two Interactive Software, Inc.(TTWO)와 비슷한 FCFE를 보유하고 있으며, 이는 약 5억 2천만 달러이다.

 

하지만 시가총액은 TTWO의 2배가 넘는다.

 

비슷한 규모의 회사는 일렉트로닉아츠(EA)로 시가총액은 453억7000만달러, EA는 40억9000만달러다.

 

하지만 EA의 FCFE는 로블록스의 5배가 넘는다.

 

일부는 EA, TTWO, ATVI가 모두 PC 게임 시장에 상당한 초점을 맞추고 있는 전통적인 게임 퍼블리셔이며 모바일 게임 시장에서 로블록스의 강력한 존재감은 가격 책정을 정당화할 수 있다고도 말할 수 있다.

 

그러나 ZNGA는 모바일 플랫폼에 집중하는 회사이며 로블록스의 배수에 근접하지 못하고 있다.

 

사실 ZNGA의 FCFE는 일관된 차입 이력이 없고 최근 채무발행으로 가격 대비 FCFE 비율이 낮아졌기 때문에 차입금 산정 시 차입금액을 조정해야 했다.

 

가용 현금흐름에서 ZNGA의 2020년 순차입금을 완전히 뺀 후에도 여전히 배수는 로블록스의 절반에도 미치지 못한다.

 

측정지표를 기반으로 로블록스의 가치평가를 정당화할 방법은 없어 보인다.

이제, 어떤 사람들은 로블록스가 16년 미만의 게임 시장을 장악하고 있는 것과 대규모 DAU가 보다 강력한 성장 기회로 이어질 것이기 때문에 전통적인 게임 퍼블리셔들과 회사를 비교하는 것은 결함이 있다고 생각할지도 모른다.

 

다음에는 로블록스의 전망에 영향을 미치는 요인에 대해 논의하겠다.

 

로블록스의 정확한 비즈니스 모델과 로블록스의 기초가 무엇인지부터 논의하고자 한다.

 

 

로블록스는 비즈니스로서 어떤 역할을 하며 성장에 어떤 영향을 미칩니까?

 

로블록스 플랫폼에는 주로 두 가지 요소가 있다.

 

첫 번째 제품은 개발자에 초점을 맞추고 Roblox Studio와 Roblox Cloud로 구성된다.

 

롭스 스튜디오는 신규 사용자에게 친숙한 게임 개발 환경이다.

 

하지만, 그것은 로블록스 게임 엔진에서만 게임을 개발할 수 있다.

 

로블록스 플랫폼의 대부분의 게임은 사용자가 만든다.

 

Roblox Cloud는 플레이어가 서로 상호작용할 수 있도록 개발된 게임에 호스팅 서비스를 제공한다.

 

반면에, Roblox Client는 게이머들이 어떤 게임을 할지 결정하기 위해 거대한 게임 컬렉션을 탐색하는 곳이다.

 

대부분의 게임은 무료로 이용할 수 있다.

 

그러나 일부에서는 Robox 웹사이트에서 실제 통화로 구입할 수 있는 통화인 "Robux"를 잠금 해제해야 한다.

 

로벅스는 게임 잠금 해제가 그 중 하나지만 캐릭터 커스터마이징을 위한 화장품 아이템에 쓰이거나 게임을 자유롭게 할 수 있는 아이템 강화 체험도 할 수 있다.

 

개발자들이 Robux에게 게임에 대해 어떤 기능을 청구할 것인지에 달려 있으며, 이 게임들이 획득한 Robux의 70%는 개발자들의 몫이다.

 

기본적으로 RBLX가 수익을 올리는 개발자로부터 Robux 매출을 창출하고 Robux를 다시 인수하는 과정이다.

 

 

(Source: 10-Q for Q1 2021)

 

로블록스를 미국의 유명한 농기계 제조업체인 존 디어, Roblox Studio/Cloud를 기계로 생각하면 도움이 될 것이다.

 

개발업자들은 돈을 받고 기계를 파는 대신 무료로 그 기계를 사용하여 농작물을 경작할 수 있다.

 

농작물은 Robux에서만 거래할 수 있다는 것이 함정이다.

 

게이머들은 로블록스에서 Robux를 구입하여 개발자들로부터 농작물을 구입한다.

 

그런 다음 개발자는 로블록스에 Robux를 다시 판매하여 현금화한다.

 

로블록스가 만드는 것은 게이머들에게 청구하는 것과 개발자들에게 지불하는 것의 가격 차이다.

 

2021년 12월 31일에 종료되는 연도의 경우 게이머가 Robux에 지불하는 평균 가격은 0.01달러이며, 개발자의 현금 인출 시 비용은 0.0035달러입니다.

 

RBLX는 Roblox Client 및 개발자 교환 시스템을 통해 대규모 개발자 집단(그 중 700만 명 이상)과 고용할 필요 없이 파트너 관계를 맺을 수 있다.

 

이는 개발 스튜디오를 자회사로 완전히 소유한 기존 출판사와는 확연히 다르다.

 

이러한 비즈니스 모델의 직접적인 결과는 비용 구조의 변동 비용 비율이 높기 때문에 운영 레버리지가 낮아지는 것이다.

 

 

(Source: Roblox developer forum)

 

영업 레버리지(operating leverage)는 매출 대비 영업이익이 증가하는 정도를 측정하며, 영업원가 구조의 고정원가 비율과 긍정적 관련이 있다.

 

영업 레버리지가 높은 기업은 영업 레버리지가 낮은 기업에 비해 같은 매출 성장률에 대한 영업이익 성장률이 더 높다.

 

위의 그래프는 로블록스 개발자 포럼에서 개발 튜토리얼의 일부로 가져온 것이다.

 

우리는 그들의 예약의 최소 52%가 개발자 또는 유통 플랫폼에 지불되어야 함을 알 수 있다.

 

이는 액티비전 블리자드(ATVI)와 일렉트로닉 아츠(Electronic Arts)와 같은 전통적인 게임사에 비해 매우 높은 수치다.

 

이들은 전용 유통 플랫폼으로 운영하며 개발자를 직원으로 고용하기 때문에 대부분 신용카드 처리 수수료만 변동원가로 부담하면 된다.

 

ATVI와 EA는 매출의 90% 이상을 고정비용을 충당하고 비용 결제 후 모든 것을 챙길 수 있지만, 로블록스는 직원들에게 급여를 지급하기도 전에 판매되는 모든 Robux에 대해 예약금의 절반 이상을 지급해야 한다.

 

이는 로블록스의 고정비용이 통제되고 있다면 덜 걱정될 것이지만, 회사의 고정비용도 빠르게 증가하고 있어 현재 특히 문제가 되고 있다.

 

(Source: Koyfin.com)

 

낮은 영업 레버리지와 증가하는 명목 고정비용의 결합은 로블록스가 빠른 시일 내에 이익을 내는 것을 보기 어렵다는 것을 의미한다.

 

실제로 2020년 매출은 2019년 대비 약 80% 성장했지만 2020년 순손실은 2019년보다 3배 이상 늘었다.

 

이로 인해 로블록스는 어려운 상황에 놓이게 된다.

 

성장세가 지속되면 영업 레버리지가 낮아져 강력한 예약이 잠식되고 결과적으로 수익에 타격을 입게 된다.

 

반면, 예약 증가가 정체될 경우, 일반적으로 기업은 상대적으로 적은 고정 비용 기반을 보유함으로써 낮은 영업 레버리지 효과를 누릴 수 있다.

 

그러나 로블록스는 R&D에 대한 지출을 적극적으로 확대하고 있기 때문에, 기업의 미래 성장 전망에 빨간불이 될 수 있는 지출 삭감 또는 지출을 그대로 유지하고 더 큰 손실을 입을 수 있는 두 가지 중 하나를 선택해야 한다.

 

로블록스의 저조한 순이익 보고는 향후 몇 년 동안 지속될 것으로 예상된다.

 

이는 예약 증가에 엄청난 부담을 줄 것이다.

 

이에 따라 로블록스는 폭발적 성장률을 보이지 않으면 증가하는 투자 수준을 따라잡기 어려워지고 투자자들은 신뢰를 잃게 될 것으로 보인다.

다음에는 로블록스의 예약 증가 전망에 초점을 맞출 예정이며, 가장 먼저 시작할 수 있는 방법은 사용자의 인구 통계에 대해 논의하는 것이다.

 

 

(Source: Column Research, with data from RBLX form 10-Q)

 

위 차트는 로블록스가 선호하는 성능 메트릭인 ABPDAU(Average Booking per Daily Active User)를 보여준다.

 

평균적으로 각 일일 평균 사용자가 분기 동안 로블록스에 지출하는 금액을 측정한다.

 

회사가 뚜렷한 상승세를 유지하기 위해 고군분투하고 있음을 알 수 있다.

 

또한 2019년 1분기 이후 72%의 성장률을 보인 반면, 분기별 매출은 247% 성장했습니다. 이는 선수 1인당 지출액이 아닌 선수층 확대가 예약 증가의 주요 동인이라는 뜻이다.

 

이를 로블록스의 다운로드당 평균 수익이 4.10달러에 불과하다는 측정 기준과 결합하면 대부분의 플레이어가 Robux를 구입하지 않는다는 것을 쉽게 추론할 수 있다.

 

한편, 자유로운 플레이 플레이 플레이어는 여전히 호스팅 서비스 용량을 차지하기 때문에 로블록스 데이터 센터의 비용이 발생한다.

 

이것은 그들의 성장 잠재력을 위험에 빠뜨린다.

 

이들은 기본적으로 한정된 신규 업체 풀을 소진하고 있으며, 이들 대다수는 무급이지만 비용이 발생하며, 대다수의 사용자가 지출에 대한 신중성이 부족한 아이들이기 때문에 일상적으로 활동하는 사용자들로부터 더 많은 구매를 창출하는 데 어려움을 겪고 있다.

로블록스의 선수 유지 능력도 관심사다.

 

앞서 언급한 바와 같이, RBLX는 유료 사용자의 평균 수명이 23개월에 불과하다고 추정한다.

 

이는 사용자 중 2/3가 17세 미만이기 때문에 고등학교를 졸업하면 로블록스 게임을 더 이상 하지 않는다는 것을 의미한다.

 

이로 인해 로블록스는 사용자당 예약을 더 높이기를 원할 경우 나이든 고객을 끌어들이게 된다.

로블록스는 13세 이상의 사용자 참여가 비즈니스 성과에 있어 매우 중요하다고 언급하며, "이 인구 통계는 컨텐츠에 지출하는 경향이 더 높으며, 이러한 인구 통계에 대한 침투력과 사용자 기여도를 높일 수 있는 능력은 매출 증대 능력에 영향을 미칠 것이다.

 

그들은 "2020년 12월 31일에 종료된 해에 17살에서 24살까지의 사용자 연령대의 DAU가 13살 미만의 코어 그룹보다 빠르게 성장했다"고 언급하며 초기 신호를 보였다.

 

그러나, 그들은 얼마만큼을 명시하지 않았다.

 

2021년 1분기 10-Q 양식을 살펴보면, 3개 DAU가 2021년 3월 31일에 종료되고 2020년 12월 31일에 종료되는 동안 DAU의 51%와 54%가 13세 미만이었다.

 

3% 이동은 노인층 침투에 대한 지표로서 만족스럽지 못하다.

 

다음에는 로블록스가 더 나이 많은 관객을 확보할 수 있는 가능성을 살펴보겠다.

 

나이 든 게이머들을 위해 경쟁하는 것은 상어가 가득 찬 탱크에서 수영하는 것과 같다.

PC(Personal Computer)는 많은 장점을 가진 전통적인 게임 플랫폼 중 하나입니다. 앞에서 언급한 것처럼 로블록스는 운영 활용도가 낮다.

 

Roblox Client를 배포하기 위해 다양한 앱 스토어에 의존하기 때문이다.

 

애플과 구글은 매출의 30%를 서비스료로 받고 있다.

 

다만 PC의 Roblox Client는 자사 웹사이트에서 직접 다운로드되며, 매출비용은 신용카드 처리수수료 1%~3%뿐이다.

 

2020년 12월 31일 기준으로 로블록스에서 보낸 총 시간의 68%가 iOS 또는 Android 플랫폼에서 보낸 것이다.

 

따라서 모바일에서 PC로 전환하면 RBLX의 총이익과 순이익이 개선될 것이다.

 

안타깝게도 밸브 코퍼레이션은 PC 게임 시장의 지배적인 업체로 이미 RBLX와 상당히 유사한 방식으로 운영되고 있다.

밸브 코퍼레이션은 세계에서 가장 큰 디지털 미디어 유통업체 중 하나인 스팀 플랫폼을 운영하고 있다.

 

가장 많은 PC 게임 컬렉션을 보유하고 있으며, 매일 활동하는 사용자 6천260만 명을 끌어들인다.

 

Twitch.tv과 같은 인기 게임 스트리밍 서비스의 시청자 데이터를 보면 이들의 지배적인 위치를 확인할 수 있다.

 

(Source: Twitch.tv)

 

가장 인기 있는 게임 카테고리 15개 중 7개가 스팀 타이틀로 약 50만 명의 시청자를 차지하고 있다는 것을 1면을 대충 훑어보면 알 수 있다.

 

2위는 Riot Games와 ATVI의 공동 2위입니다.

 

Twitch.tv 페이지에 따르면 로블록스는 4.3만 명의 시청자로 한참 뒤쳐져 있다.

 

스팀사의 거대한 플레이어 기반은 세련된 게임으로 대형 퍼블리셔들을 끌어들였다.

 

실제로 앞서 언급한 로블록스, EA, ATVI의 경쟁업체들은 자사의 소규모 유통 채널을 가지고 있는 동안 일부 게임을 유료로 스팀으로 배포하고 있다.

 

심지어 아마존과 같은 절대적인 거대 기술 회사도 밸브와 손을 잡고 새로운 게임 벤처인 뉴월드를 스팀으로 출시하고 있다.

 

밸브는 또한 로블록스와 같은 사용자 생성 콘텐츠를 장려한다.

 

하지만 대부분 로블록스에서 독립한 롭록스 개발자와 달리 밸브는 더 많은 완제품을 만들기 위해 인기 크리에이터를 고용한다.

 

예를 들어 CS:GO는 밸브의 오리지널 게임인 하프라이프 2의 게임 에디터에서 처음 개발된 대표적인 e스포츠 타이틀이다.

 

본질적으로 밸브는 이미 로블록스가 하고 있는 대부분의 일들을 하고 있으며 로블록스가 간절히 필요로 하는 오래된 고객들 사이에서 완전히 지배하고 있다.

 

로블록스는 30%의 낮은 수수료로 베테랑 개발자와 새로운 게이머 모두를 놓고 힘겨운 싸움을 벌이게 될 것이다.

 

(Source: Statista.com)

 

로블록스는 700만 명의 개발자를 보유하고 있음에도 불구하고 Roblox Games에서 인지된 품질 저하로 인해 나이 든 게이머를 유치하려는 시도를 방해하고 있다.

 

Roblox Client에서 가장 큰 게임 중 일부는 소규모 팀, 또는 한 명이 개발한다.

 

예를 들어 Welcome to Robloxburg는 47억 번의 방문과 83k의 활성 사용자를 보유하고 있지만 @RBX_Coptus가 트위터에서 단독으로 생성한다.

 

이러한 소규모 개발 팀은 새로운 콘텐츠를 제작하는 데 시간이 더 오래 걸리고 기존 콘텐츠가 소진될 경우 플레이어를 잃을 위험이 있다.

로블록스가 베테랑 개발자들을 끌어들이지 못하는 또 다른 요인은 재정적 동기 부족이다.

 

경험이 풍부한 독립 개발자들은 그들이 청구하는 낮은 발행 수수료로 스팀을 선호할 것이다.

 

그들은 또한 주요 개발 스튜디오에서 월급을 받을 수 있는 선택권을 가지고 있다.

 

예를 들어, 로블록스 개발자들을 위한 컨설팅 회사인 두빗에 따르면, 로블록스에서 가장 많이 플레이된 게임은 230억 번의 방문으로 나를 입양하는 것이다.

 

그들의 40명으로 구성된 팀은 연간 5천만 달러를 번다.

 

반면 스팀 센세이션을 일으킨 5인조 팀 어몽 어스는 32.9점을 기록했다.

 

인기 있는 스트리머들이 게이머들을 유입시킨 후 3개월 만에 32.9M$를 획득했다.

로블록스 게임의 잠재력을 제한하는 마지막 요인은 개발 플랫폼이다.

 

개발자들이 미학과 게임플레이를 할 수 있도록 수많은 게임 디자인 엔진이 시장에 출시되어 있지만, 로블록스 개발자들은 Roblox 엔진이 허용하는 박스형 3D 세계로 인해 제약을 받고 있다.

 

이것은 그들의 커다란 게임 라이브러리를 같은 것의 다른 맛처럼 느끼게 한다.

 

유료 이용자들은 게임에 돈을 쓰기 때문에 더 많은 것을 요구할 것이다.

 

일부 옵션은 흥미롭지만, 스팀이나 다른 플랫폼에 있는 기존 게임의 기능이 저하된 버전처럼 느껴진다.

 

고객들에게 롭록스의 가장 큰 장점은 대부분의 게임이 무료라는 것이다.

 

이는 사용자당 평균 예약 증가라는 로블록스의 목표와 상충된다.

모바일에서는 상황이 나아지지 않는다.

 

로블록스는 자유롭게 플레이하고, 재량껏 소비하며, 모델이 전통적인 PC 게이머에게는 새로운 느낌을 줄 수 있지만, 모바일 게임에서는 이러한 장점을 잃어버린다.

 

iOS 및 Android 플랫폼의 대부분의 모바일 게임은 이미 자유롭게 플레이할 수 있으며 Roblox Client의 게임보다 훨씬 더 세련되었다.

 

S-1 양식에서 로블록스는 서로 다른 플랫폼의 플레이어들이 상호 작용할 수 있는 능력을 자랑했다.

 

하지만, 이것은 이미 모바일 게임 분야의 경쟁자들에 의해 달성되고 있다.

 

Fortnite, Raid와 같은 인기 게임: Shadow Legends와 Genshin Impact는 모두 PC와 모바일 플랫폼, 심지어 일부 콘솔에서 재생할 수 있다.

 

로블록스가 매출의 70% 이상을 차지하면서 로블록스 개발사들은 투자자들로부터 자본을 조달하기 어렵다.

 

로블록스 개발자들은 공격적인 개발 지출을 유지하기 위한 충분한 자본 없이는 일본의 싸이게임즈, 중국의 텐센트 같은 게임 대기업들과 경쟁할 수 없다.

 

결론 : 로블록스를 보유한 경우 매도하되, 공격적인 숏 전략에는 주의하라

 

우리는 로블록스가 현재 과대평가되어 있으며 성장 전망에 중대한 약점이 있다고 생각한다.

 

영업 레버리지가 낮다는 것은 수익 증가가 순이익으로 환산되지 않는다는 뜻이며, 현재 손실은 지속될 것으로 예상된다.

 

매우 젊은 핵심 사용자 기반이 로블록스의 지출 장려 능력을 방해한다.

 

로블록스가 PC와 모바일 플랫폼에서 기존 선두 업체들에 비해 경쟁력이 부족하기 때문에 나이든 관객들을 끌어들이려는 전략은 성공할 것 같지 않다.

 

독립적이고 자본이 부족한 개발자로 구성된 이 회사의 대규모 커뮤니티는 더 많은 자본에 접근할 수 있는 거대 산업 기업들과 경쟁할 수 없다.

 

이러한 요소들의 결합은 수익 성장이 실망스럽고 더 벌어지지는 않더라도 손실 격차는 지속될 것이라는 결론으로 이어진다.

 

주가는 이러한 금융실적에 부정적인 영향을 받을 것이며 현재와 같은 하락세는 지속될 것으로 보인다.

 

 

(Data by YCharts)

 

말하자면, 로블록스의 문제는 현재의 펀더멘털과 결함이 있는 비즈니스 모델이 현재의 가치평가를 뒷받침할 수 없다는 것이다.

 

그러나 이 회사 자체는 낮은 금융지배력과 충분한 투자현금을 누리고 있기 때문에 재정적인 어려움은 없다.

 

그래서 우리는 주가가 내려가야 한다고 생각하지만, 0으로 갈 것 같지는 않다.

 

따라서, 우리는 공격적으로 숏 위치에 있지 않도록 주의할 것이다.

 

사실, 이 회사는 새로운 성장 방안을 모색할 수 있을 것이다.

 

예를 들어 텐센트와의 중국 합작회사로 이름은 LuoBuLeSi (罗布乐思)다.

 

LeSi (乐思)는 대략 영어로 "생각하는 것을 즐기다"라고 번역한다.

 

이를 인간의 사고 과정을 측정하는 인지 평가를 개발하는 Imbellus, Inc.의 인수와 결합하면 로블록스는 교육에 집중할 수 있는 전략적 능력을 갖출 수 있다.

 

교육 플랫폼으로 리브랜딩하면 젊은 핵심 사용자를 수익화할 수 없는 문제를 해결할 수 있다.

 

교육은 게임보다 부모에게 판매하기가 훨씬 쉽다.

 

따라서, 이 기사에서 파악한 문제를 효과적으로 해결하는 사업 전략의 변화, 즉 새로운 성장 방법이 존재한다면 단기간의 길을 닫는 분명한 신호가 되어야 한다.

 

<Seeking Alpha "Roblox: Sell If You Own, Short With Caution">